Minuta de septiembre: Consejo enfatiza riesgos de inflación subyacente y comunica que la tasa neutral probablemente es más alta

Se publicó la minuta de la Reunión de Política Monetaria (RPM) de septiembre, en la que el Consejo coincidió en que la única opción plausible era mantener la TPM en 4,75%. El foco principal del análisis estuvo en la inflación subyacente, que se ubicó por sobre lo esperado, con incrementos mayores tanto en bienes como en servicios.

La principal novedad en esta ocasión fue un reconocimiento explícito de que la tasa neutral probablemente se encuentra en la parte superior de su rango estimado (3,5%–4,5%), una idea que ya había sido señalada por algunos consejeros en foros previos, pero que ahora adquiere carácter oficial. Varios miembros del Consejo manifestaron ver más probable que esta se posicione en la mitad superior de dicho rango.

En el ámbito externo, el Consejo reiteró que persiste un elevado nivel de incertidumbre global, con especial énfasis en la política arancelaria de EE.UU. Al respecto, señalan que los nuevos aranceles han alterado la temporalidad de los flujos de comercio, por el adelantamiento de importaciones, y que ya se observan indicios incipientes de traspaso a precios en algunos bienes más expuestos.

En el plano local, el Consejo indicó que el PIB había evolucionado en línea con lo anticipado, mientras que la demanda interna sorprendió al alza, especialmente por el mayor dinamismo de la inversión en maquinaria y equipos, asociada al avance de grandes proyectos. El consumo también superó levemente lo previsto, aunque con fundamentos mixtos: poca creación de empleo, pero remuneraciones reales elevadas y una mejor situación financiera de los hogares.

Respecto a la inflación, el componente subyacente se ubicó por encima de lo contemplado en el IPoM de junio, con una proyección que subía en el IPoM de septiembre de 3,1% a 3,7% para diciembre. Este aumento se atribuía a una combinación de mayor gasto interno, depreciación del tipo de cambio y costos laborales elevados. Aun así, el Consejo enfatizó que los efectos de segunda vuelta debieran ser acotados, destacando que las expectativas a dos años siguen ancladas en 3% y que la inflación total ha evolucionado según lo previsto. No obstante, se advierte que la alta volatilidad reciente dificulta la lectura clara de la tendencia subyacente.

En este contexto, el Consejo consideró que pausar el ciclo de recortes es coherente con el escenario del IPoM de septiembre, reafirmando que la TPM seguirá convergiendo hacia su nivel neutral, aunque con una mayor probabilidad de ubicarse en el tramo alto del rango estimado.

En nuestra visión, la minuta refuerza una postura de cautela por parte del Consejo. Si bien no se descarta la continuidad del ciclo de recortes, su ritmo dependerá de que la inflación subyacente o sus fundamentos muestren señales de desaceleración. Mantenemos como escenario base un próximo recorte en diciembre, dado que anticipamos un menor dinamismo del consumo privado respecto de lo estimado en el IPoM, y que el tipo de cambio se mantendrá más apreciado que el supuesto de trabajo del Banco Central. Ambos factores podrían facilitar un nuevo ajuste en la tasa durante el último mes del año.